31,2011
Если показатели развитых мировых экономик в 2011 г. продолжали ухудшаться, то доверие инвесторов было полностью разрушено недальновидными действиями политиков. Возможно, причины в том, что национальные политические системы, создаваемые на протяжении последних десятилетий, не в состоянии эффективно реагировать на быстрые изменения в экономике.
Мировая экономика в 2011 г. замедлилась примерно на 1 п.п. – с 4,2% до 3,2% – при этом банки, вместо того чтобы заниматься привычным бизнесом, предпочитают хранить деньги в центральных банках. Так, в конце декабря только европейские представители сектора предпочли хранить свыше 400 млрд евро на счетах в ЕЦБ, притом что задолженность перед ЕЦБ составляла 879 млрд евро, а некоторые крупные банки провели тестирование мультивалютных торговых систем на случай развала еврозоны.
Первоочередной задачей 2012 г. на глобальных рынках должно стать восстановление доверия инвесторов, и в первую очередь – к Европе. Лимит доверия ограничен первыми месяцами 2012 года, когда европейские политики должны будут продемонстрировать способность реализовывать достигнутые соглашения, включая создание механизма стабилизационных фондов, и сделать первые шаги к более тесной фискальной интеграции стран ЕС, приняв фискальный пакт до конца марта 2012 г. Кроме того, в 1-м квартале европейским банкам и странам предстоит рефинансировать свыше 700 млрд евро долгов. Поддержку в решении этих непростых задач должен оказать ЕЦБ, который в последние недели 2011 г. продемонстрировал готовность предпринимать решительные действия, правда, вопрос о QE на повестке дня пока не стоит.
Если в 1К12 европейские политики и финансисты с успехом пройдут «испытания», то, как мы ожидаем, это должно послужить началом для восстановления доверия инвесторов и роста аппетита к риску. Мы берем данный вариант развития событий за основной. Если же европейцам не удастся решить задачу, рынки, возможно, нащупают новое дно и 2012 год может оказаться гораздо хуже 2011 года, все надежды на начало стабилизации ситуации перенесутся уже на последующий год. В таком случает 2012 г. может быть использован как возможность купить активы по низким ценам.
В 2012 г. из-за выборов мы не ожидаем от США каких-либо значимых действий, направленных на долгосрочное решение бюджетных и долговых проблем. В случае реализации негативного сценария развития ситуации в Европе и/или сильного замедления темпов деловой активности в США, дополнительных стимулирующих мер от ФРС, включая QE3, мы ожидаем не ранее второй половины 2012 г.
Поведение рынков в 2012 г. будет связано с итогами 1 квартала. Если европейцы достигнут положительных результатов, мы ожидаем роста доходности UST10 до 2,25–2,75% и сужения кредитных спредов, в том числе за счет удорожания еврооблигаций. В случае роста деловой активности в мировой экономике во 2-м полугодии мы ожидаем увеличения доходности UST10 еще на 25 б.п. В силу более высокой «бэты» российские еврооблигации, по нашим оценкам, будут расти «лучше рынка», спред RUSSIA30 может вернуться к уровням 150 б.п. (-110/-120 б.п.). Кроме того, инвесторам может представиться возможность зарабатывать на сужении кредитных спредов (100–200 б.п.)
Рынок рублевых облигаций, согласно нашим прогнозам, в начале 2012 г. останется под давлением из-за проблем с рублевой ликвидностью, доходности будут находиться близко к уровням ноября-декабря 2011 г., инвесторы продолжат адаптироваться к новым реалиям дефицита ликвидности. Возможно, положительных изменений не стоит ожидать ранее второй половины 2012 г., произойти же они могут в случае улучшения внешней конъюнктуры и расширения базы инвесторов за счет подключения ММВБ-РТС к системе Euroclear.
На внутреннем долговом рынке в новом году стоит обратить внимание на размещенные в последние месяцы 2011 г. бумаги, включая короткие выпуски Русский Стандарт БО-1, ОТП Банк БО-3.
В еврооблигациях в качестве чуть более доходной альтернативы суверенным кредитным рискам мы рассматриваем бумаги крупнейших заемщиков с рейтингами инвестиционного уровня: Газпрома, Лукойла, ТНК-ВР, Сбербанка, а также выпуски частных эмитентов – Альфа-Банка и Вымпелкома (см. «Взгляд на сектора»).
До последнего времени экономика США рассматривалась одной из движущих сил мировой экономики, и улучшение ситуации в ней должно благоприятно сказаться и на других мировых экономиках. Прогнозы экспертов по темпам роста экономики США варьируются от 0,0–1,0% (PIMCO) до 1,8% (МВФ) и 2,5–2,9% (ФРС). Средний прогноз Bloomberg составляет 2,2%. Темпы роста ниже ожиданий могут стать сигналом для нового раунда стимулирования американской экономики. Мы более сдержанно смотрим на перспективы роста американской экономики и оцениваем их на уровне 1,5-2,0%. Основными сдерживающими факторами остаются политические риски, а также отсутствие устойчивых факторов роста. Динамика производства будет в гораздо большей степени зависеть от спроса на конечную продукцию, причем потенциал стимулирования роста (как за счет фискальных, так и за счет монетарных мер) в США сильно ограничен.
Действия факторов, ограничивавших рост в 2011 г. со стороны предложения (такие, как перебои с поставками комплектующих для автомобилей в результате землетрясения в Японии), сходят на нет, однако экономике придется столкнуться с новой угрозой – со стороны европейского долгового кризиса. Несмотря на то что, возможное прямое негативное влияние оценивается как незначительное (доля Европы в экспорте США не превышает 10%), через финансовые рынки оно может быть более существенным, значительно хуже ожиданий (см. «Еврозона: без права на ошибку»).
Проблемы американской экономики в 2012 г. и пути их решения уйдут на второй план как на фоне предвыборной кампании в самих США, так и из-за долговых проблем Европы. Качественных изменений в экономике США не стоит ждать до президентских выборов в ноябре 2012 года – если Б. Обама не будет переизбран на второй срок, новая администрация вряд ли приступит к активным действиям ранее первой половины 2013 г.
Отдельные показатели бюджета и долговой нагрузки США хуже, чем в европейских странах, которые уже потеряли доступ к финансовым рынкам. Так, бюджетный дефицит в 2012 г. ожидается на уровне 7,9% ВВП. При этом стране придется рефинансировать значительную часть торгуемого долга (22,4% ВВП или около 3,4 трлн долл., что сравнимо с Италией – 19,5%). Однако не стоит забывать, что США сохраняют ряд важных преимуществ по сравнению с большинством европейских стран, в числе которых можно обозначить более высокую эффективность бизнеса, более низкую стоимость рабочей силы и постоянно растущую численность населения. Данные факторы, скорее всего, позволят американской экономике в долгосрочной перспективе вернуться к устойчивому росту. Важно также и то, что доллар США остается основной резервной валютой, и ФРС готова выполнять функции кредитора последней инстанции, что немаловажно в условиях глобального снижения доверия инвесторов.
Всю вторую половину 2011 г. продолжали поступать противоречивые данные о состоянии американской экономики. Наиболее тревожным, на наш взгляд, является пересмотр показателей динамики потребления по итогам третьего квартала 2011 года в сторону понижения (с 2,3% до 1,7% в годовом эквиваленте), поскольку вклад данного компонента в ВВП США превышает 70%.
Медленное восстановление рынка недвижимости, сохранение высокого уровня безработицы и замедление темпов роста доходов, с нашей точки зрения, продолжат оказывать давление на объемы потребления в 2012 г. Отметим также, что, несмотря на снижение доли сбережений в совокупных располагаемых доходах населения, желаемого увеличения расходов на потребление не происходит, вероятно, по причине высокой долговой нагрузки и необходимости обслуживать обязательства. Отметим также, что степень расслоения населения по уровню дохода продолжает расти на протяжении нескольких последних лет: коэффициент социального неравенства продолжает свидетельствовать о росте разницы между доходами самых богатых и самых бедных (остается в районе исторических максимумов 0,47, где значение на уровне 1 = абсолютное неравенство, 0 – абсолютное равенство).
Ситуация на рынке труда в целом остается напряженной. Несмотря на неожиданное сокращение уровня безработицы в ноябре (до 8,6% – минимума с марта 2009 г.), численность занятых растет гораздо медленнее. Это указывает на наличие так называемого эффекта «разочарованного работника», когда сокращается численность экономически активного населения за счет выхода из него людей, которые так и не смогли найти работу.
Отметим, что динамика индикаторов уверенности производителей и потребителей является несколько противоречивой. С одной стороны, потребительская уверенность демонстрирует положительную динамику м/м, однако она не подкрепляется данными о росте расходов и/или оборота розничной торговли. Более того, индекс Conference Board остается ниже уровней прошлого года. С другой, оценка перспектив бизнеса предпринимателями существенно разнится в зависимости от региона, а общая динамика индикаторов уверенности остается слабой, хотя индексы PMI превышают 50 пунктов, что указывает на преобладание оптимистичных настроений среди производителей.
Что касается инвестиций, то они вряд ли могут претендовать на роль основного драйвера. Помимо того, что их доля в совокупном объеме ВВП невысока по сравнению с долей потребления (всего 13,8%, что несколько выше показателей 2008–2009 гг., однако по-прежнему не дотягивает до среднего значения с начала 2000-х), номинальные процентные ставки близки к нулю, в связи с чем реальная отдача от инвестиций зачастую оказывается отрицательной, несмотря на рекордно низкую стоимость заимствования.
Ужесточения денежно-кредитной политики по-прежнему никто не ждет: ФРС США обещала удерживать ключевую процентную ставку на уровне 0,25% в течение 2012 г. и в 1П13. Кроме того, ФРС, вероятно, продолжит реинвестировать в КО США средства от погашения активов, находящихся на ее балансе, как минимум до середины 2012 г. Что касается новых стимулирующих мер, то к ним ФРС может прибегнуть только в том случае, если усиление мирового экономического спада приведет к существенной переоценке темпов роста ВВП в сторону понижения. В то же время мы склонны полагать, что ноябрьские прогнозы ФРС (рост ВВП в 2012 г. на уровне 2,5–2,9%) все же чересчур оптимистичны, и оценка на уровне 1,5– 2,0% является более адекватной.
QE3: если ждать, то когда? Отметим, однако, что даже при желании стимулировать американскую экономику способность регуляторов добиться результата, на наш взгляд, существенно ограничена по причине того, что ставки уже чрезвычайно низки, а последствия внедрения нетрадиционных инструментов неочевидны. В то же время возможно регулятор будет придерживаться линии поведения: «лучше действовать, чем не действовать».
Неплохие данные по американской экономике, вышедшие в последние месяцы 2011 г., несколько снизили вероятность введения новых стимулирующих мер. Однако к этой теме ФРС может вернуться на мартовском заседании Комитета по открытым рынкам, когда возникнет необходимость ориентировать рынки относительно дальнейших шагов Федеральной резервной системы после завершения программы «операция Твист». Кроме того, к тому времени станет ясно, удалось Европе добиться прогресса на пути восстановления доверия инвесторов или нет.
На поприще госфинансов единственной временной позитивной мерой в последние месяцы стало продление срока действия налоговых льгот, которые должны были истечь в конце декабря 2011 г., еще на два месяца. Однако данная мера вряд ли окажет положительное влияние на уверенность потребителей. Отсутствие политического консенсуса в рядах законодательного собрания создает риск того, что действие автоматических стабилизаторов (сокращение госрасходов) может привести к торможению роста ВВП.
В 2011 г. динамика казначейских облигаций преподнесла инвесторам сюрпризы: «десятка» обновила 50-летние минимумы по доходности, отдача от инвестиций по итогам года составила от 14,5% до 30% для 7-30-летних бумаг (один из самых лучших результатов среди классов активов). При этом в начале 2011 г. более 2/3 инвесторов считали, что доходности снижаться не будут, – действие программы QE2 заканчивалось в середине 2011 г., и основной покупатель (ФРС) должен был уйти с рынка. Основной темой была стратегия сворачивания стимулирующих мер («exit strategy»), проблемы бюджета США на фоне растущих социальных и пенсионных обязательств. Темпы роста американской экономики ожидались на уровне 3,1–3,3%.
Однако ожиданиям большинства инвесторов не суждено было сбыться. Недооценено было важное свойство – «безрисковый актив», цена которого резко пошла вверх в условиях роста волатильности финансовых рынков и все сокращающихся вариантов для безрисковых вложений.
Сначала землетрясение в Японии заставило инвесторов обратить внимание на UST (за несколько дней доходность UST10 снизилась с 3,55% до 3,15%, но со временем восстановилась), затем сомнения в росте американской экономики задали нисходящей тренд – доходность упала с 3,59% до 3,00% (UST10) на конец мая 2011 г. Последней каплей стало обострение европейского кризиса и бюджетно-долговые проблемы США: неспособность властей быстро и конструктивно находить решения стала сигналом к ралли в американских долговых бумагах в конце июля – начале августа 2011 г., в результате чего доходность «десятки» снизилась до 2,00– 2,25%. Небольшой отскок до 2,40% наблюдался после встречи лидеров Еврозоны/ЕС, на которой был согласован антикризисный план.
В 2012 г. доходность UST будет меняться под воздействием таких основных факторов, как долговой кризис в Европе, начало восстановления мировой экономики во втором полугодии и завершение операции Твист.
В 1К12 мы ожидаем, что доходность UST10 сохранится в диапазоне 1,80–2,25%, где она находилась с августа 2011 г. Если лидерам еврозоны удастся достичь прогресса в принятии фискального пакта и в формировании антикризисных фондов, то мы ожидаем роста доходностей по меньшей мере на 25–50 б.п. (примерно до 2,25–2,75%). В случае положительных трендов в мировой экономике во второй половине 2012 года мы ожидаем доходность «десятки» на уровне 2,50-3,00%.
Доходности могут остаться и на текущем уровне, или даже обновить очередные минимумы (1,50-2,00%), в случае если европейским политикам не удастся восстановить доверие инвесторов (см. «Еврозона: без права на ошибку»)? Этот вариант не является нашим базовым.
К долговым проблемам стран еврозоны во второй половине 2011 г. добавилась проблема снижения темпов европейской экономики, что может как еще больше усугубить ситуацию в Европе, так и оказать негативное влияние на мировую экономику и финансовую систему.
Если летом – в начале осени 2011 г. только начинали говорить о рисках рецессии в еврозоне, то уже в декабре большинство экспертов пересмотрели свои прогнозы в сторону понижения. Говорить о том, что экономика еврозоны неминуемо окажется в рецессии, не…
Источник:
